Expectativas y tipos de interés

Como sabemos, la FED ha intentado dos veces reanimar la economía desde que salió de la crisis. Primero fue el QE2, que Bernanke anunció a finales de 2010 y se puso en marcha desde entonces hasta junio de 2011.  La segunda es la operación Twist, iniciada recientemente con el objeto de reducir los tipos a largo plazo. Lo que quiero que se vea es que el efecto sobre la economía actúa a través de las expectativas generadas en los agentes.
En la imagen tienen los spreads, o diferenciales, de tipos de interés de bonos empresariales respecto a los bonos públicos (elaborados por Merry Linch), para dos categorías: High yields, o de alto riesgo y rendimiento, y bonos BB. Son la línea verde superior y la azul. Abajo, represento las expectativas de inflación a 5 años, estimadas por la diferencia entre el tipo de interés del bono del Tesoro normal y el que está indiciado contra la inflación. La línea quebrada es el índice bursátil S&P 500.
Voy al grano: es fácil ver que los tipos de interés más significativos para la inversión (los bonos empresariales) han bajado cuando las expectativas de inflación subían, y al revés, han subido -sobre todo ahora, recientemente- cuando las expectativas de inflación han remitido. Lo opuesto se puede decir de la bolsa, que ha subido cuando aumentaban las expectativas de inflación y ha bajado cuando estas remitían. Por ende, la bolsa y los tipos corporativos han variado al revés.
Esto puede tener varias líneas explicativas, pero creo que la única consistente es a través de las expectativas.
La operación QE despertó expectativas de mayor crecimiento e inflación, lo que se refleja en el índice correspondiente, que subió netamente por encima de 2%. Eso suscitó expectativas de mayores volúmenes de ventas y de beneficios, un aumento de la demanda efectiva, en suma. La bolsa tuvo una subida espectacular, lo que facilitaba el acceso a la financiación: eso redundó en que la oferta de fondos vía bonos (y otros instrumentos) aumentó, rebajando notablemente los tipos exigidos a las empresas.
El mejor momento fue hacia mayo de 2005 2010, cuando despegaron claramente las expectativas de inflación (y sin duda de crecimiento) lo que hizo subir el índice de bolsa a su máximo del periodo, y bajar notablemente los tipos de los bonos corporativos.
Después, las expectativas inflación/crecimiento bajaron como un sufflé y todo se volvió en contra: menos ingresos esperados, más primas de riesgo, mayores tipos de renta fija y caída de la bolsa. En la última fase, de nuevo se observa una subida en bolsa impulsada por un leve aumento de la inflación, pero las crecientes dudas sobre el euro se imponen, la bolsa vuelve a caer y a subir los rendimientos de los bonos corporativos.
Esto, si no me equivoco, sería un razonamiento de tipo keynesiano, en el que la (expectativa de) mayor renta induce lo demás.
Pero tampoco es un razonamiento opuesto a Friedman, cuando decía en su artículo sobre Japón (http://www.hoover.org/publications/hoover-digest/article/6549) que no había que confundir un tipo de interés muy bajo con una política monetaria permisiva, sino con una demanda de crédito baja debida a la recesión causada por un tipo de interés muy alto en el pasado. Como dice Scott Sumner (en http://www.themoneyillusion.com/?p=915)

Those who read this blog know that I have had a lot to say about “liquidity traps.”  I think what most people are missing is that causation tends to run from contractionary monetary policy to low interest rates.  Low rates are not a sign of monetary policy ineffectiveness; rather they are a symptom of excessively tight monetary policy.  So far as I know, virtually every zero interest rate environment in history has occurred when central banks have run deflationary monetary policies.  The IS-LM framework leads to a sort of defeatism about the possible efficacy of monetary policy when rates are near zero.  In one sense that’s not hard to understand, after all it is deflationary policy that got us into the mess, why should we expect more from monetary policy in the future?

En todo caso, me parece que, en esta fase del ciclo, el argumento correcto es ese, y no el contrario, que son los movimientos de los tipos de interés los que determinan el nivel de renta. En este caso, las expectativas de inflación y crecimiento animan la oferta de fondos, y bajan los tipos de interés, suben las bolsas. En una fase de ciclo alcista, deberíamos ver que la demanda de préstamos aumenta más que la oferta, que los tipos suben, y que la bolsa vacila ante un posible sobre calentamiento. Pero las expectativas son las que dirigen. Y las expectativas de más inflación tienen un efecto positivo sobre las rentas futuras esperadas de las empresas y trabajadores. Es algo que no se concibe aquí, en Europa, y menos en España, pero que es la historia esencial de los ciclos.
Aplicado esto a Europa, deberíamos esperar que cualquier decisión seria y persistente de las que hemos hablado (compra de bonos por el BCE, bajada de tipos) debería actuar contundentemente en una mejora de las expectativas.